《突发！美国经济大厦将倾？半导体巨头率先崩盘预警！》

前言：搬遷與健康近況

首先向各位讀者致歉，近期由於搬遷至紐約市，同時也面臨一些健康問題，因此沉寂了一段時間。在此簡單彙報一下近況：我將於3月27日開始休假一周，以便進行門診手術後的恢復。接下來，讓我們進入今天的正題。

宏觀經濟與半導體行業概述：衰退陰影下的市場

當前市場正快速調整，將即將到來的經濟衰退納入定價考量，這與特朗普政府的政策以及美元面臨的巨大壓力密切相關。本文將從宏觀經濟的角度進行一次輕鬆的梳理，並探討半導體行業及我個人感興趣的領域。我們先從宏觀層面入手，然後逐步深入探討。

“人為製造”的經濟衰退與10年期國債收益率

近期的跡象表明，本屆政府似乎更加關注10年期國債收益率，而非股市的漲跌。這與過去的策略（例如所謂的“特朗普保護”）有所不同。在福克斯新聞的一次採訪中，官員多次提到“調整期”，暗示政府的重心已從股市表現轉向債券市場的信號。

衡量這一點的關鍵指標便是10年期國債收益率。它代表美國政府的借款利率。降低這一關鍵利率，有助於提高住房或汽車的購買力。然而，“操縱”10年期國債收益率並不像調整利率那樣直接。利率的調整主要由美聯儲控制的隔夜銀行拆借利率決定，而10年期國債的價格則是通過拍賣，由願意購買政府債券的投資者決定的，屬於市場驅動型價格。

問題的關鍵在於：10年期國債收益率並非一門精確的科學。其波動難以捉摸，價格由交易決定，並被認為反映了通脹水平和發行債券國家的實際GDP增長。

這帶來了挑戰。關稅在短期內可能引發通脹壓力。如果10年期國債收益率降至3%（正如某些人預測的那樣），這可能反映出市場對實際增長預期的下調。在這種情況下，市場可能會將經濟衰退視為必要的調整。

當前市場的預期正是如此。以下是1個月前和現在的收益率曲線對比圖。具體而言，曲線的短端已開始下降。這意味著市場正迅速消化更低的短期利率和更低的聯邦基金利率。在這種情況下，這或許並非通脹下降的表現，而是經濟疲軟以及市場認為美聯儲降息速度不夠快的體現。

來源：彭博社

GDPNow 指標：經濟收縮的預警信號

我們正在實時經歷這一切。GDPNow（一種實時經濟預測工具）目前預測，第一季度經濟將出現顯著收縮。儘管背後存在技術性原因，但總體趨勢仍在走弱。

其中一個重要因素是淨進口對GDP計算的影響。淨進口在GDP計算中被扣除，這在一定程度上是對關稅的提前反應。但拋開表象，經濟正在全面走弱。上圖顯示了增長貢獻的變化趨勢及其估算值。進口拖了後腿，更重要的是，大多數其他類別的變化率也在惡化。

來源：GDPNow

第二張圖進一步顯示了進口的疲軟，同時住宅投資、政府支出（預期中的）和消費者支出也在減弱。與2022年第二季度經濟收縮時期的情況類似，變化率正在急劇惡化。以下是2022年增長貢獻的圖表，當時經濟受到庫存大幅減少的衝擊。

這種情況後續隨着庫存的正常化迅速反轉。那麼，這次的關稅提前效應是否會像疫情後庫存調整那樣（一次性）迅速恢復，還是會導致消費者和商業信心的螺旋式下降？

消費者信心下滑與衰退預期

問題在於，消費者信心已經開始下降，一些領先指標（如消費者信心指數和領先經濟指數）也開始下滑。令人擔憂的是，這種下降正在加速。大多數經濟指標和消費數據似乎都指向進一步的疲軟和不確定性。

收益率曲線顯示出在進口激增的同時經濟疲軟的跡象、消費者信心下降以及技術性衰退的可能性。對經濟疲軟的預期會產生反身性影響，因為看到經濟疲軟會促使人們增加儲蓄。特朗普現在使用了“過渡期”一詞，但這種表述在市場中通常並不是一個好兆頭。

收益率曲線與衰退的關聯

時機非常微妙。收益率曲線剛剛恢復正常，而這幾乎總是痛苦的開始。當曲線變得陡峭時，回調或衰退就開始了。換句話說，收益率曲線倒掛通常預示著經濟衰退；而當收益率曲線恢復正常時，衰退和對股市的影響就開始了。我們現在看到的情況是，收益率曲線在去年9月底發生了反轉。

來源：Koyfin

我們現在正在經歷痛苦。另一個關鍵因素是關稅和不確定性，因為在經濟學中，不確定性幾乎是波動性的同義詞。當我們無法確定關稅率是10%、20%還是25%時，決策變得更加困難。然而，一個壓倒性的主題是貿易。

貿易逆差與資產流動：特朗普政策的潛在風險

貿易逆差的資金回流機制

美國長期存在巨額貿易逆差，這意味著進口多於出口。然而，這些美元並不會憑空消失；它們被作為商品和服務的支付轉移給外國實體。這些外匯資金通常會通過投資回流到美國金融市場。以此方式，貿易逆差伴隨著資本流入，為購買美國資產提供資金。

這就形成了一個自然的推動力，用貿易逆差積累的美元購買美國資產。可以將其視為一種由貿易帶來的美元自然流入。

關稅對資金流動的影響

然而，特朗普的政策明確地通過關稅聚焦於貿易。關稅自然會推高消費者價格，減少貿易，並在關稅足夠高的情況下減少貿易逆差。這就減少了回流到美國的美元，進而對資產價格產生更加不利的影響——資金外流。

提高關稅可能意味著外國實體積累的美元減少，而這些外國實體已經是美國資產的最大買家。例如，一個與美國有貿易順差的大型日本企業集團由於業務減少，將減少對包括美國國債在內的資產購買。考慮到美國國債的主要拍賣部分現在面臨資金外流，而24%的國債由外國投資者持有，這將降低外國投資者的購買需求，從而推高10年期國債收益率。這是一個非常棘手的局面。

美國不斷提高關稅並對全球貿易採取消極態度，這會導致資產的自然外流，並促使一些外國實體選擇逃離美國資產。在經歷了數十年的貿易逆差後，這種機制可能會自動實現並嚴重失控。貿易逆差長期以來都作為一種自然的資金流入來源而存在。以下這張關於美國在全球市值佔比的圖表已被反覆討論——現在似乎有一種阻止資金流入的方式，那就是關稅。

來源：摩根大通《市場指南》

地緣政治風險與資產外流

另一個不確定性因素是“西方”不再那麼團結一致。《金融時報》正在質疑跨大西洋夥伴關係。將資產存放在盟友的金融市場是一回事，但如果不再是強有力的盟友，那就完全不同了。隨著美國撤離並實施類似於斯穆特-霍利法案的互惠關稅（本質上是單邊關稅，最終演變為與加拿大的雙邊關稅戰），很難說他們的盟友關係是否仍然牢固。

貿易的分裂就是聯盟的分裂。而隨著這種情況的持續，資產將會外逃。一個報復性的美國政府可能會將歐洲的貿易推向中國這個全球最大的製造基地。過去的世界秩序正面臨風險，將所有籌碼押在美國這個籃子裡似乎不再是一個明智的策略。那麼，資產會流向哪裡？到目前為止，歐洲似乎是最大的受益者。

歐美角色反轉：緊縮與赤字政策的對調

歐洲的赤字支出與美國的緊縮政策

一個諷刺的現象是，美國和歐盟正在奇怪地互換角色。在大量人工智能投資公告以及新的潛在國防支出計劃的推動下，歐洲正在做一件長期被忽視的事情——赤字支出。

與此同時，可以說，通過提高關稅來增加收入，同時大幅削減成本，正是緊縮政策的定義。這正是歐洲在金融危機後採取的策略，而現在角色正在互換。緊縮政策的記錄糟糕透頂，而赤字支出則在金融危機後創造了美國的經濟主導地位和差異化。

資金流向歐洲的趨勢

這可以部分解釋為什麼資產開始外流，發達國家資產最大的分化正在流向歐洲。過去流向美國的巨大資金現在正在逆轉，短期內首先流向歐洲的大型流動性資產或相似語言的市場。一個可以表示這一趨勢的方式是IEV（歐洲ETF）與標普500 ETF的比率。2025年，美國相對表現優異的趨勢被打破，資金流向歐洲的趨勢變得顯著。

這將是一個長期的趨勢，因為大量美國例外主義的交易正在瓦解。另一種加速這一趨勢的是美國資產價格迅速下跌，而世界其他地區表現相對較好。

市場動態與半導體行業：警惕下跌風險

但說實話——這是一個關於半導體而不是宏觀經濟的通訊。這裡提到的大多數動態基本上是相對一致的宏觀經濟觀點，並且正在迅速被市場定價。現實情況是，市場中顯著的變化需要時間並且正在快速接近最終的結果。這可能會是一個劇烈的過程。

半導體板塊的領先指標作用

最後，讓我們回到我鐘愛的半導體行業。我想做一些觀察。首先，市場見頂的情形很能讓人聯想到多數市場下跌的情況。有一句古老的諺語說，半導體行業引領市場，而據我的觀察經驗，這句話確實成立。

下方的圖表說明，當半導體板塊停止其相對的強勢表現時，市場往往會在接下來的幾個月內出現一次顯著的回調。

半導體行業的週期性與潛在的回調幅度

但半導體行業是週期性的。我們已經經歷了下跌，如果標普500指數下跌10%，那麼半導體行業通常會下跌20%，甚至40%的下跌都是可能的。市場正在告訴我們，經濟健康狀況不佳，這是一個前瞻性指標，反映了半導體公司訂單和未來收入增長的變化。

現在的問題是，這次的下跌會有多少？我們剛剛看到10%的下跌數字，這與歷史一致。下跌通常需要更多時間，通常也會比這更劇烈。考慮到2022年的增長恐慌足以導致市場下跌20%，我認為這次的下跌可能也會在這個範圍內結束，更不用說這次的增長恐慌遠比2022年嚴重得多。

不確定性下的體制轉變

這是否會導致衰退？這個問題超出了我能預測的範圍。但很明顯，現在存在一些讓人感到不確定的經濟因素，比如貿易逆風以及可能流向美國以外地區的資金流動。至少可以確定，我們正處於一種體制或環境的轉變之中。這一調整期可能只是一次市場回調和經濟收縮。