Circle上市內幕：低淨利率、監管迷局與增長陽謀

Circle 上市背后的陽謀：低淨利率下的增長陷阱？

這家公司，Circle，選在這個節骨眼上——行業加速洗牌、韭菜都被割禿了——跑出來說要上市，簡直像是在一場豪賭。表面上看，這故事充滿了矛盾：淨利率一路下滑，卻還硬拗說自己潛力無限。我呸！

一方面，它擺出一副“老子最透明、監管最聽話”的姿態，靠著穩定的儲備金利息過日子。另一方面，它的賺錢能力卻“溫良恭儉讓”，2024年淨利率才9.3%。你說這不是低效，難道是菩薩心腸？

但仔細想想，這可能不是單純的商業模式問題，而是Circle的“陽謀”。在高利率紅利逐漸消失、分銷成本高到離譜的背景下，它想打造一個高度可擴展、合規至上的穩定幣基礎設施。換句話說，它把利潤“再投資”到搶佔市場份額和搞定監管關係上。這就像在玩一場“先污染後治理”的遊戲，先把規模做大，再慢慢想辦法提高利潤。

接下來，我將以Circle長達七年的上市之路為線索，扒開它的公司治理、業務結構和盈利模式，看看這“低淨利率”背后，到底藏著怎樣的增長野心和資本運作。這家公司是真的有潜力，還是只是在講一個華麗的PPT故事，讓我來給你好好剖析剖析。

加密監管進化史：Circle 的七年上市長跑

從支付到合規：Circle 上市路上的三次範式遷移

Circle 的上市之路，簡直就是一部活生生的加密貨幣監管進化史。這家公司就像一隻在監管迷宮裡橫衝直撞的小白鼠，每一次碰壁都伴隨著商業模式的痛苦轉型。

2018 年的第一次 IPO 嘗試，正值 SEC 對加密貨幣的定性還不清不楚的時候。那時，Circle 學著別家公司搞“支付+交易”雙輪驅動，收購了 Poloniex 交易所，還拿到了比特大陸、IDG 資本等機構的 1.1 億美元投資。結果呢？監管機構質疑交易所的合規性，加上熊市當頭一棒，估值從 30 億美元暴跌到 7.5 億美元。這一下，徹底暴露了早期加密企業商業模式的脆弱性——燒錢擴張，監管一來就歇菜。

2021 年的 SPAC 嘗試，則暴露了 Circle 試圖鑽監管空子的投機心態。通過與 Concord Acquisition Corp 合併，可以繞過傳統 IPO 的嚴格審查。但 SEC 的質詢直接打中了 Circle 的七寸——要求證明 USDC 不應該被歸類為證券。這簡直是釜底抽薪！交易自然泡湯，但這次失敗也迫使 Circle 完成了一次關鍵轉型：剝離了 Poloniex 等非核心資產（以 1.5 億美元賣給了投資集團），確立了“穩定幣即服務”的戰略主軸。從那時起，Circle 全力投入 USDC 的合規建設，在全球範圍內申請監管牌照。這一步，算是亡羊補牢，但能不能補得住，還得看監管的臉色。

到了 2025 年的 IPO 選擇，Circle 似乎終於學乖了，開始走“正規軍”路線。紐交所上市意味著必須滿足 Regulation S-K 的全套披露要求，還要接受《薩班斯-奧克斯利法案》的內控審計。更值得注意的是，S-1 文件首次詳細披露了 Circle 的儲備金管理機制：約 320 億美元資產中，85% 通過 BlackRock 的 Circle Reserve Fund 配置於隔夜逆回購協議，15% 存放於紐約梅隆銀行等系統性重要金融機構。這種透明化操作，實際上是在構建一個與傳統貨幣市場基金相似的監管框架。這一步棋，是 Circle 向監管示好的關鍵一步，但代價是放棄了加密貨幣行業的“野性”，把自己變成了一個“監管寵物”。

Coinbase 的微妙角色：生態共建还是利潤黑洞？

Coinbase，這個加密貨幣交易所巨頭，在 Circle 的發展歷程中扮演著一個曖昧的角色。說它是合作夥伴吧，卻又隱隱透著一股互相利用的味道；說它是競爭對手吧，卻又在某些方面緊密捆綁。這段關係，就像一場各懷鬼胎的雙人舞，表面和諧，暗地裡卻充滿了算計。

早在 USDC 推出之初，Circle 和 Coinbase 就通過 Centre 聯盟聯手合作。2018 年 Centre 聯盟成立時，Coinbase 持有 50% 的股權，通過“技術輸出換流量入口”的模式迅速打開市場。簡單來說，就是 Coinbase 貢獻用戶和平台，Circle 貢獻技術和穩定幣，大家一起賺錢。但這種蜜月期並沒有持續太久。根據 Circle 在 2023 年的 IPO 文件中披露，它以 2.1 億美元股票從 Coinbase 收購了 Centre Consortium 剩余 50% 股權，關於 USDC 的分成協議也做了重新約定。這背後的原因很簡單：Circle 覺得 Coinbase 佔的便宜太多了，想把主動權抓回自己手裡。

現行的分成協議，簡直就是一場動態博弈。根據 S-1 披露，Circle 和 Coinbase 基於 USDC 儲備收入按一定比例分成（S-1 文件中提到 Coinbase 分享約 50% 的儲備收入），分成比例與 Coinbase 供應的 USDC 量相關。從 Coinbase 的公開數據可知，2024 年平台持有 USDC 總流通量的約 20%。但問題就出在這裡：Coinbase 憑藉 20% 的供應份額，竟然拿走了約 55% 的儲備收入！這簡直是個霸王條款！

這對 Circle 來說，埋下了一個巨大的隱患：當 USDC 在 Coinbase 生態外擴張時，邊際成本將呈非線性上升。也就是說，Circle 每增加一點收入，就要付出比之前更高的成本。這就像一個無底洞，Coinbase 拿走的越多，Circle 的利潤空間就越小。而且，這種分成模式也讓 Circle 在與其他交易所合作時處於劣勢。畢竟，誰也不想看到自己的利潤被 Coinbase 分走一大半。

Coinbase 就像一個寄生在 Circle 身上的吸血鬼，不斷蠶食著 Circle 的利潤。但 Circle 又不得不依賴 Coinbase 的流量和用戶基礎。這種微妙的關係，將在未來繼續影響 Circle 的發展。

USDC 的命門：儲備管理与股權結構的雙刃劍

穩定幣這玩意兒，說白了就是一場信任遊戲。用戶相信你手裡的幣背後有真金白銀撐腰，才會放心使用。而 USDC 的儲備管理和股權結構，正是維繫這場信任遊戲的兩大支柱。但這兩根柱子，同時也是懸在 Circle 頭上的兩把劍，稍有不慎，就會引發信任危機，讓 Circle 跌入萬丈深淵。

流動性迷局：USDC 儲備金的分層管理真相

USDC 的儲備管理，呈現出明顯的“流動性分層”特徵：簡單來說，就是把雞蛋放在不同的籃子裡，確保隨時都能拿出錢來應對用戶的提款需求。

• 現金（15%）： 存放於紐約梅隆銀行等 GSIBs（全球系統重要性銀行），這部分錢就像是應急基金，用於應對突發的大規模贖回。萬一市場崩盤，用戶擠兌，這部分錢就能派上用場。
• 儲備基金（85%）： 通過 BlackRock（貝萊德）管理的 Circle Reserve Fund 配置。這部分錢主要投資於短期美國國債和回購協議，收益相對穩定，但也存在一定的風險。

自 2023 年起，USDC 儲備僅限於銀行帳戶中的現金餘額和 Circle 儲備基金。其資產組合主要包括剩餘期限不超過三個月的美國國債證券、隔夜美國國債回購協議。資產組合的美元加權平均到期日不超過 60 天、美元加權平均存續期不超過 120 天。

這種分層管理看似穩妥，但實際上也存在一定的風險。首先，將大部分儲備金交給 BlackRock 管理，意味著 Circle 將自己的命脈交給了別人。萬一 BlackRock 出現問題，或者與 Circle 產生利益衝突，USDC 的儲備金安全就會受到威脅。其次，投資於短期美國國債和回購協議，雖然風險較低，但收益也相對有限。在高利率時期，這種投資策略還能帶來可觀的收益，但一旦進入降息週期，Circle 的儲備收入就會大幅縮水。

更重要的是，這種儲備管理模式缺乏透明度。雖然 Circle 公布了儲備金的構成，但具體的投資細節卻諱莫如深。用戶無法得知 Circle 到底是如何管理儲備金的，這就給了 Circle 暗箱操作的空間。萬一 Circle 挪用儲備金，或者進行高風險投資，用戶根本無從知曉。

股權設計：誰在掌控 Circle 的命運？

Circle 的股權結構，是典型的“AB 股”模式，這種模式在科技公司中很常見，旨在平衡公開市場融資與企業長期戰略的穩定性。但這種股權結構，也可能導致權力過於集中，讓小股東的利益受到損害。

根據提交給 SEC 的 S-1 文件，Circle 上市後將採用三層股權結構：

• A 類股： IPO 過程中發行的普通股，每股享有一票投票權。這部分股票主要面向公開市場的投資者，雖然有投票權，但在公司決策中影響力有限。
• B 類股： 由聯合創始人 Jeremy Allaire 和 Patrick Sean Neville 持有，每股擁有五票投票權，但總投票權上限限定為 30%。這確保了公司即使上市後，核心創始團隊仍具備決策主導權。也就是說，這兩個人可以憑藉手中的 B 類股，控制 Circle 的命運。
• C 類股： 無投票權，可在特定條件下轉換，確保公司治理結構符合紐約證券交易所的規則。這種股票的存在，主要是為了滿足監管要求，對公司決策沒有實質影響。

這種股權結構，表面上看是為了保障創始團隊的控制權，但實際上也可能導致公司治理的僵化。如果 Jeremy Allaire 和 Patrick Sean Neville 的決策出現失誤，或者他們的利益與小股東的利益發生衝突，小股東根本無力反抗。畢竟，他們手中的 A 類股投票權太弱了。

更重要的是，這種股權結構可能會讓 Circle 變得“一言堂”。如果 Jeremy Allaire 和 Patrick Sean Neville 過於自信，不願意聽取其他股東的意見，Circle 就有可能錯失發展良機，甚至走上錯誤的道路。